选择在深夜，恒大公布了境外债重组方案，一石激起千层浪。

3月22日晚，恒大发布公告称，在过去几个月，公司及其顾问与不同利益相关者，就“境外债务重组”进行了建设性对话，并就拟议重组的核心条款达成具有约束力的协议。

恒大境外债重组的主要方式是，新债换旧债，新债券年限4-12年，年息2%-7.5%，前三年不付息，第四年初开始付息、付本金的0.5%。与此同时，恒大以恒大物业、恒大新能源汽车的部分股票作抵押担保。

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深陷债务危机长达两年，债务重组方案迟迟难以披露，清盘呈请四次延期，对恒大自身来说，这份迟来的重组方案，救火于危急。对于债权人来说，亦是久久等待与博弈的一个实质性进展。但是，最高长达12年的偿债周期，债权人是否会买单？

重组方案涉191亿美元，占美元境外债的84%

据最新公告披露，恒大重组方案涉及191.48亿美元，折合人民币约为1317.5亿元，分别是恒大发行的本金总额为139.22亿美元的美元高级担保票据，以及由景程有限公司发行并由天基控股有限公司担保的本金总额为52.26亿美元的美元优先票据。

191.48亿美元，这占恒大整体227亿美元境外债的84%。

此前，中国恒大集团执行董事肖恩曾披露，根据初步梳理，恒大境外直接债务折合约227亿美元，除此之外，还存在恒大境外主体为部分境内融资提供了保证担保，以及为部分境外股权融资提供回购承诺等或有债务的情况。

综合来看恒大的境外重组方案，新债券年限4-12年，年息2%-7.5%，前三年不付息，第四年初开始付息、付本金的0.5%。最高年限长达12年，这也是目前已经披露重组方案的房企中，展期时间最长的。

具体的重组内容是，在恒大协议安排中，A组和C组债权人都有权就其待分配的可获偿金额的处理方式两种选择之一。在方案1中，协议安排债权人可以按其可获偿金额1:1的转换比率获得将由该公司发行的新票据，新票据期限为10-12年，将随着时间的推移偿还。在方案2下，协议安排债权人可以选择将其可获偿金额转换为：期限为5-9年的将由该公司发行的新票据；由5笔与恒大物业、恒大新能源汽车或该公司上市股票挂钩的股权挂钩票据构成的组合，挂钩方式包括由其担保、挂钩、可强制交换或可强制转换对应股票（按所适用的）；或者是两者的组合。

此外，在景程协议安排中，债权人将获得5笔由景程发行的期限为4-8年的新票据，本金总额为65亿美元。在天基协议安排中，债权人将获得4笔由天基发行的期限为5-8年的新票据，本金总额为8亿美元。

值得一提的是，恒大拟议重组的核心条款虽然达成具有约束力的协议，但是，根据条款清单，恒大还要在不迟于2023年3月31日（或与债权人特别小组达成合意的其他日期）就恒大协议安排、景程协议安排和天基协议安排中的每项协议安排，与持有现有恒大票据或现有景程票据的（按所适用的）债权人特别小组达成合意，并签订一份或多份重组支持协议。同时，恒大重组方案的预计生效时间是10月1日。

这意味着，恒大重组方案若要最终生效，还有很多工作要做。

此前的3月20日，恒大发布公告称，香港高等法院于当天批准了公司的延期申请，相关清盘呈请聆讯将进一步延期至7月31日。这已经是恒大清盘呈请第四次延后。

诸葛数据研究中心高级分析师陈霄表示，上述境外债重组方案对于恒大来说，是债务重组的一个实质性进展，是恒大摆脱清盘危机的重要自救举措。

“重组方案能让恒大在短时间内避免被清盘。”协纵策略管理集团联合创始人黄立冲如是说。

以恒大物业、恒大汽车股票作抵押担保

值得关注的是，恒大境外债重组方案以恒大物业、恒大新能源汽车的部分股票作抵押担保。

根据恒大披露的条款内容，在恒大物业股份的处理中，按恒大条款清单的构想，恒大物业由恒大持有的合计约24.9亿股的恒大物业股份（相当于截至恒大条款清单日期的已发行恒大物业股份总数的约23.1%），以及约7.49亿股的恒大物业股份（相当于截至恒大条款清单日期已发行恒大物业股份总数的约6.9%），应存入证券账户并质押，以分别为A2恒大物业股票挂钩票据和C2恒大物业股票挂钩票据提供担保（简称“恒大物业股份账户质押”）。

不过，受恒大物业股份账户质押约束的恒大物业股份，可以在恒大条款清单中规定的某些条件下被释放以出售给战略投资者。

在恒大汽车方面，由恒大持有的恒大新能源汽车股份合计约17.5亿股，相当于截至恒大条款清单日期的已发行恒大新能源汽车股份总数的约16.1%；而约15.04亿股的恒大新能源汽车股份则相当于截至恒大条款清单日期的已发行恒大新能源汽车股份总数的约13.9%。按照重组方案，上述持有股份应存入证券账户并质押，以分别为相应挂钩票据提供担保。

恒大物业和恒大新能源汽车都将发行强制可交换债券，恒大物业可交换约23.32亿股相关股份，恒大新能源汽车可交换约30.95亿股相关股份。

陈霄认为，以恒大物业的股权作为担保，对债权人来说是一个值得考虑的选项，恒大物业可以说是当前恒大旗下最有潜力的资产，相较于恒大汽车交付不到一千辆且即将面临缺乏资金注入而停产的命运，恒大物业每年能产生稳定的正向现金流。

境内有息负债逾期金额达2084亿元

尽管境外债重组取得实质性进展，但是对于恒大来说，境内债规模依然较大，有待进一步化解。

在境内债方面，恒大表示，希望可以通过完成拟议重组来为恢复运营提供必要条件，带动境内债权人与集团达成和解，进而使集团恢复有序运营，并逐步产生偿债现金流。

据恒大披露，2022年，恒大先后完成9境内公司债券本金或利息的展期，展期期限为6个月至1年不等，涉及本金金额约535亿元，利息37.03亿元。

截至2022年12月31日，恒大境内有息负债逾期金额约2084亿元，境内商业承兑汇票逾期金额约3263亿元，境内或有债务逾期金额约1573亿元，并且部分境内债权人也就此对集团采取了法律行动。

“从目前来看，恒大债务规模庞大，属于资不抵债的状况，债权人能否为该境外债重组方案买账还尚未可知。对于恒大来说，危机能否解除还是个很大的未知数。”陈霄说。

保交楼预计需要额外2500亿-3000亿元融资

恒大的重组公告也披露了“保交楼”方面的工作以及未来所需要的资金。

公告显示，2022年，恒大交付了约30.1万套房屋。截至2023年2月末，恒大已完成保交楼任务交付42.1万套、4882万平方米建筑面积的任务，涉及515个项目。

未来三年，恒大的核心任务是“保交楼”，将努力保持复工复产、维持有序运营，预计需要额外2500亿元至3000亿元的融资。其间，现有项目的无杠杆自由现金流将主要用于偿还续建所需新增融资，对公司层面无抵押担保债务偿还能力较弱。

同时，天基未来三年的核心任务也是“保交楼”，预计需要额外10亿元至20亿元的融资。

中指研究院企业研究总监刘水表示，对于恒大的“保交楼”来说，项目债务违约及诉讼风险将是较大障碍。

截至3月22日，恒大目前标的金额1亿元以上未决诉讼案件数量超过789件，其标的金额总额约为3313亿元，未决仲裁案件数量超过43件，其标的金额总额约为322亿元。